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La exigencia del informe de expertos independientes en caso de fusiones posteriores a adquisiciones apalancadas

Por D. Antonio Roncero Sánchez

Catedrático de Derecho Mercantil. Universidad de Castilla-La Mancha

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I. Introducción

Bajo la rúbrica «fusión posterior a una adquisición de sociedad con endeudamiento de la adquirente», el art. 35 de la Ley  3/2009 de 3 de abril, de modificaciones estructurales de sociedades mercantiles (en adelante, LME) establece un régimen especial para el supuesto de fusión de dos o más sociedades cuando alguna de ellas haya contraído deudas en los tres años anteriores para adquirir el control de otra que participe en la operación de fusión o para adquirir activos de la misma esenciales para su normal explotación o que sean de importancia por su valor patrimonial (como puede verse, la rúbrica del precepto resulta imprecisa dado que se refiere únicamente a la «adquisición de una sociedad» con endeudamiento cuando el precepto delimita el supuesto de hecho por referencia a la adquisición del control de una sociedad o de activos esenciales o de importancia de ésta). Se hace referencia fundamentalmente a las operaciones usualmente conocidas por su acrónimo inglés MLBO, es decir, merger leveraged buy out, expresión que suele traducirse por fusión posterior a una compra o adquisición apalancada y, más resumidamente, por fusión apalancada.

Las operaciones de adquisición o compra apalancada (que pueden culminar o no con una fusión entre la sociedad cuyas acciones o participaciones o cuyos activos han sido objeto del negocio de adquisición y la sociedad que ha realizado dicha adquisición), sin perjuicio de la heterogeneidad que presentan en la praxis, tienen en común que la financiación para la adquisición de la compra de acciones o participaciones que permitan alcanzar el control de una sociedad (o de activos significativos de ésta) acaba siendo soportada por la propia sociedad cuyas acciones, participaciones o activos han sido adquiridos (al respecto nos permitimos remitir a nuestro anterior trabajo «Fusión posterior a adquisición de sociedad con endeudamiento del adquirente», en RODRIGUEZ ARTIGAS, F. (Coord.), Modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles, I, Cizur Menor, 2009, págs. 721 a 766  y, sobre todo, a las referencias bibliográficas que en él se contienen). Por ello, se trata de operaciones, además de complejas, controvertidas dado que el hecho de que la financiación acabe siendo soportada por la propia sociedad objetivo puede provocar un sobreendeudamiento de ésta que desencadene una situación concursal (y ello no es una mera hipótesis sino una realidad en muchos casos –en algunos países, los porcentajes de insolvencia de sociedades «adquiridas» a través de estas operaciones ha superado el 50% del total de adquisiciones realizadas-; vid., entre otros muchos, AURIOLES, MARTÍN, A., «Los leveraged buy-outs y su integración en el Derecho español de sociedades anónimas», en VVAA, Estudios de Derecho Mercantil en homenaje al Profesor Manuel Broseta Pont, Valencia, 1995, I, pág. 241, VAQUERIZO ALONSO, A. Asistencia financiera para la adquisición de acciones propias, Madrid, 2003, pág. 416 y BEIGVEDER MONTERO, A., «Fusión apalancada, rescisión concursal y Proyecto de Ley sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles», Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, 10, 2009, págs. 365 a 367), al margen de las posibilidades que ofrecen para dar cobertura a infracciones de normas imperativas reguladoras de las sociedades de capital como la prohibición de devolución de aportaciones al margen de una reducción de capital social, los límites a la distribución de beneficios y entrega a cuenta de dividendos, la prohibición de sobreendeudamiento en caso de emisión de obligaciones y, específicamente y por lo que se refiere exclusivamente a las adquisiciones apalancadas de acciones (o participaciones sociales), la prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones o participaciones propias (los riesgos que plantean estas operaciones son señalados por la generalidad de la doctrina que las ha analizado; vid., entre otros, AURIOLES MARTÍN, A., cit., págs. 651 y ss., FERNÁNDEZ DEL POZO, L., «Revisión crítica de la prohibición de asistencia financiera (art. 81 LSA)», en RdS, 3, 1994, págs. 186 y 187, FERNÁNDEZ FERNÁNDEZ, M.C., La asistencia financiera para la adquisición de acciones-participaciones propias, Granada, 2001, págs. 215 y ss., PAZ-ARES/PERDICES HUETOS, Los negocios sobre las propias acciones, en URÍA/MENÉNDEZ/OLIVENCIA, Comentario al régimen legal de las sociedades mercantiles, Tomo IV, vol. 2º B, Madrid, 2003, págs. 460 y ss.; VAQUERIZO ALONSO, A., cit., págs. 413 y 414). No obstante, también debe destacarse que estas operaciones pueden generar efectos positivos como permitir la redistribución de recursos financieros y la reorganización de empresas deshaciendo conglomerados empresariales ineficientes, introducir flexibilidad en la reasignación de recursos productivos o, en definitiva, generar valor o en particular, a algunas de ellas, singularmente el management buy out  en los que la participación de los administradores en la operación convierte a éstos en titulares de la mayoría del capital social y, con ello, cambian los incentivos para el ejercicio de sus funciones (vid. VAQUERIZO ALONSO, A., cit., pág. 417 y ss.; PAZ-ARES/PERDICES HUETOS, cit., págs. 460 y ss).

De este modo, partiendo de la consideración de que las adquisiciones apalancadas pueden desencadenar efectos económicos positivos como instrumentos de reorganización empresarial, de mejora de la eficiencia en la gestión o de reasignación de recursos productivos y, a su vez, de que las mismas no comportan necesariamente ni en todo caso una infracción de normas imperativas como la prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones o participaciones propias, los riesgos implícitos en estas operaciones, incluso en los casos en los que culminen con una fusión, aconsejan la previsión de ciertos límites o el sometimiento a determinados requisitos adicionales respecto de los que, en su caso, pudieran resultar aplicables como consecuencia de la aplicación del régimen jurídico del negocio de adquisición y, eventualmente, de la fusión.

En este contexto debe situarse la regulación de las «fusiones apalancadas» contenida en el art. 35 LME. El régimen especial previsto consiste, sucintamente, en la exigencia de ciertas indicaciones adicionales en el proyecto de fusión y en el informe de los administradores que deben ser objeto de un juicio de razonabilidad por parte de expertos independientes en el informe que éstos deben realizar sobre el proyecto de fusión y quienes, además, deben determinar si existe asistencia financiera. Sin perjuicio de valorar positivamente estas mayores exigencias de información y transparencia sin duda convenientes para facilitar el ejercicio de sus derechos por parte de los sujetos interesados en un proceso de fusión, lo cierto es que las medidas previstas no parecen en modo alguno suficientes para eliminar los indudables riesgos que estas operaciones comportan por lo que habría sido muy conveniente establecer ciertos límites generales que dificultasen en mayor medida la realización de las operaciones con mayor riesgo de generar una situación de insolvencia de la sociedad (vid. RONCERO SÁNCHEZ, A., cit., págs. 746 y 747).

El régimen previsto para las fusiones apalancadas ha sido valorado negativamente por la doctrina y por el mercado financiero; la razón fundamental radica en que se ha desaprovechado una oportunidad para determinar con rigor los presupuestos de licitud de estas operaciones y para establecer unos requisitos exigentes que minimicen los indudables riesgos que comportan. En su lugar, se han introducido incertidumbres sobre su admisibilidad y la concurrencia de unos requisitos sin duda convenientes pero también manifiestamente insuficientes. A su vez, el nuevo régimen adolece de algunas deficiencias de técnica jurídica que plantean relevantes problemas de interpretación y de aplicación normativa.

En particular, en el presente trabajo nos vamos a ocupar exclusivamente de analizar e interpretar el último inciso contenido en el citado art. 35 LME en cuya virtud en los casos sometidos al régimen contenido en el mismo (las fusiones apalancadas) «será necesario el informe de expertos, incluso cuando se trate de acuerdo unánime de fusión», en la perspectiva de determinar su fundamento y finalidad y, sobre todo, en qué casos debe ser emitido el informe por parte de expertos independientes, una cuestión sobre cuya solución no existe unanimidad en la doctrina y respecto de la que ya me ocupé en el trabajo anteriormente citado en el que alcancé unas conclusiones que se matizan, amplían y modifican con esta nueva aportación.


II. La exigencia de emisión de un informe por experto independiente en los procesos de fusión de sociedades

La preparación del proceso de fusión entre dos o más sociedades exige el cumplimiento de diversos requisitos entre los que, con carácter general, se incluye la elaboración de un proyecto común de fusión (arts. 30 y 31 LME), de un informe de los administradores de cada una de las sociedades que se fusionan sobre el proyecto de fusión (art. 33 LME) y de un informe de expertos independientes sobre ese mismo proyecto de fusión (art. 34 LME). Este régimen general, sin embargo, es objeto de distintas excepciones que responden a diferentes fínes de política jurídica y que se refieren a la exigencia de elaboración de estos documentos: en unos casos se excepciona de la elaboración de un informe por expertos independientes, en otros de la elaboración del informe tanto de expertos independientes como de los administradores y, finalmente, en otros, de la propia preparación de un proyecto común de fusión.

Por referencia únicamente al informe de expertos independientes sobre el proyecto de fusión, el apartado 1 del art. 34 LME determina que el mismo únicamente es exigible «cuando la sociedad resultante de la fusión sea anónima o comanditaria por acciones». Paralelamente, en el apartado 5 de ese mismo precepto, se introducen dos excepciones más a dicha exigencia relativos a los casos en los que así lo haya acordado «la totalidad de los socios con derecho de voto y, en su caso, de quienes de acuerdo con la ley o los estatutos pudieran ejercer legítimamente el derecho de voto, de cada una de las sociedades que intervienen en la fusión» y cuando se trate de sociedades íntegramente participadas conforme al art. 49.1.2º LME (excepción que en el artículo 52 LME se extiende también a la fusión de sociedades directa e íntegramente participadas por un mismo socio y a la fusión por absorción cuando la sociedad absorbida fuera titular de forma directa de todas las acciones o participaciones de la sociedad absorbente). De este modo, en el art. 34 LME se establece el marco general del ámbito de exigencia del informe de expertos delimitado por la tipología de la sociedad resultante de la fusión y, dentro de éste, dos excepciones concretas para el caso de fusión de sociedad íntegramente participada (extendida a otros supuestos de fusión asimilados) y de acuerdo unánime sobre exclusión del informe.

Paralelamente, el art. 42 LME bajo la rúbrica «acuerdo unánime de fusión»  determina que, al margen de otras disposiciones, las normas generales sobre el proyecto y el balance de fusión que se contienen en las Secciones segunda y tercera del Capítulo I del Título II de la Ley (arts. 30 a 38 LME) no se aplicarán en el supuesto de que «las sociedades participantes o la sociedad resultante de la fusión no sean anónimas o comanditarias por acciones y el acuerdo de fusión hubiera sido adoptado en junta de socios con la asistencia o representación de todos ellos y por unanimidad». La conexión de este artículo con el art. 34.1 LME que, como hemos señalado, impone la exigencia del informe de expertos independientes únicamente en los casos en los que la sociedad resultante de la fusión sea anónima o comanditaria por acciones, permite interpretar que en aquel precepto únicamente se establece una excepción en caso de que las sociedades participantes no sean anónimas o comanditarias por acciones pero no, en cambio, en caso de que la sociedad resultante de la fusión no revista alguna de estas formas jurídicas dado que en este supuesto con carácter general no se exige la emisión del informe por expertos independientes. De este modo, en el supuesto de que la sociedad resultante de la fusión sea, por ejemplo, una sociedad de responsabilidad limitada no hará falta el informe del experto independiente pero no sólo si existe acuerdo unánime de fusión como se derivaría del art. 42 LME, sino en cualquier caso como se desprende del art. 34.1 LME.

A su vez, se establece una excepción más bajo determinadas circunstancias en el art. 50 LME relativo a la fusión por absorción de sociedad participada al noventa por ciento (o más pero sin alcanzar la totalidad del capital de la sociedad o de las sociedades anónimas o de responsabilidad limitada que vayan a ser objeto de absorción), a cuyo tenor «no serán necesarios los informes de administradores y de expertos sobre el proyecto de fusión, siempre que en éste se ofrezca por la sociedad absorbente a los socios de las sociedades absorbidas la adquisición de sus acciones o participaciones sociales, estimadas en su valor razonable, dentro de un plazo determinado que no podrá ser superior a un mes a contar desde la fecha de la inscripción de la absorción en el Registro Mercantil».

La finalidad de la exigencia del informe no parece cuestionable. Con dicha exigencia se trata de incrementar la información de que disponen los sujetos interesados en la fusión (en principio, de todos ellos) proporcionándoles una valoración técnica y objetiva que les permita obtener un conocimiento más exacto de las bases sobre las que se realiza la fusión para considerar su conveniencia en orden al ejercicio de sus respectivos derechos. Ya bajo la vigencia de la normativa anterior, el art. 236 LSA imponía también dicha exigencia que había sido interpretada por la doctrina como pieza esencial en el sistema de tutela y protección de los socios ante el proceso de fusión (vid., por todos, SEQUEIRA MARTIN, A., en SÁNCHEZ CALERO, F. (dir.), Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas, T. VII, Transformación, fusión y escisión, Madrid, 1993, págs. 152 y ss.; PÉREZ TROYA, A., La tutela del accionista en la fusión de sociedades, Madrid, 1998, pág. 386; CORTÉS DOMINGUEZ, L.J. y PÉREZ TROYA, A., Fusión de sociedades, en URÍA/MENÉNDEZ/OLIVENCIA, Comentario al régimen legal de las sociedades mercantiles, Tomo IX, Volumen 2º, Madrid, 2008, págs. 166 y ss).

Sin embargo, a pesar de la importante función que esta llamado a cumplir dicho informe, el legislador no ha considerado necesario imponer su emisión en todos los casos y lo ha limitado a los supuestos en los que la sociedad resultante de la fusión revista la forma de anónima o de comanditaria por acciones, al margen de los casos de fusiones simplificadas (absorción de sociedad íntegramente participada y fusiones asimiladas y absorción de sociedad participada al noventa por ciento bajo ciertas circunstancias) y de aquellos otros en los que se permite su omisión (en caso de acuerdo unánime sobre la exclusión del informe o en caso de acuerdo unánime de fusión cuando las sociedades participantes en el proceso no sean anónimas o comanditarias por acciones revistiendo la sociedad resultante de la fusión alguna de esas formas jurídicas). En particular, la posibilidad de que la exigencia del informe sea dispensada por acuerdo unánime de los socios permite considerar que, aún cuando se trata de un documento que obviamente interesará a todos los afectados por el proceso de fusión, tiene como principales beneficiarios a los socios y se dirige fundamentalmente a la defensa de los intereses de éstos dado que sólo ellos disponen de la facultad de renunciar a su elaboración (vid. SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE, J., SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE, J., «Informe de los administradores y de los expertos independientes. Balance de fusión», en RODRIGUEZ ARTIGAS, F. (Coord.), Modificaciones estructurales…, cit., pág. 504).


III. Necesidad del informe de expertos independientes en fusiones apalancadas

La doctrina que hasta el momento se ha ocupado de la interpretación del art. 35 LME parece inclinarse mayoritariamente por considerar que el informe de expertos independientes ha de emitirse en cualquier caso de fusión apalancada (vid. en este sentido, entre otros, LÓPEZ MATEO, M.A., «Asistencia financiera: análisis y crítica del Derecho vigente. Ley 3/2009» II, RDM, págs. 887 y 888;  YUSTE DE AYALA, G., «El impacto de la Ley 3/2009 sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles en la financiación de adquisiciones apalancadas», Revista española de capital riesgo, 4, 2009, pág. 45; MEMENTO EXPERTO ED. FRANCIS LEFEBVRE, Reforma Mercantil 2009 (Ley 3/2009), Madrid, 2009, pág. 109) fundamentalmente sobre la base de considerar que el art. 35 LME establece una norma especial de aplicación preferente en caso de fusiones apalancadas respecto del régimen de las fusiones simplificadas y de una interpretación literal del art. 35 LME como «excepción a la excepción» contenida en el art. 42 LME. Existen, no obstante, otras opiniones que estiman contrariamente que el informe de expertos independientes no es exigible en todo caso (cfr., por ejemplo, ÁVILA NAVARRO, P., Modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles. Ley 3/2009, Barcelona, 2009, I, quien aún cuando en la pág. 433 parece considerar que el informe sería exigible en todo caso, en la pág. 432 afirma que en el supuesto contemplado en el art. 42 LME no será necesario cumplir ningún requisito especial dado que la excepción contenida en dicho precepto alcanza a las normas generales sobre proyecto y balance de fusión contenidas en las secciones segunda y tercera del capítulo primero entre las que se incluye el art. 35 relativo a las fusiones con endeudamiento).

En principio, parece efectivamente que la intención del legislador ha sido la de exigir la emisión de informe por expertos independientes en todos los casos de fusión apalancada (así, en el debate de la Comisión de Justicia del Congreso de los Diputados sobre el Informe de la ponencia se afirma que se ha pretendido dar un tratamiento más riguroso a estas fusiones «exigiendo que en todos los casos en que las sociedades estuvieran apalancadas exista un informe de un experto independiente», lo cual parece dejar pocas dudas sobre la intención del legislador –vid. Diario de sesiones del Congreso de los Diputados, Comisiones, nº 163, de 2 de diciembre de 2008, pág. 11-). La interpretación teleológica de la norma permite por tanto confirmar la posición de la doctrina mayoritaria. Sin embargo, la delimitación general del ámbito de exigencia del informe de expertos en el proceso de fusión genera algunos problemas interpretativos que podrían (y, sin duda, deberían) haberse evitado con una redacción distinta del precepto legal.

Esta exigencia fue añadida al art. 35 LME como consecuencia de la aceptación en el Congreso de los Diputados de la enmienda número 40, presentada por el Grupo Parlamentario Popular, que también contemplaba, con una misma justificación, la exigencia de que los expertos independientes se pronunciasen en el informe sobre la existencia de asistencia financiera. En concreto y en relación con esta cuestión la enmienda proponía la siguiente redacción: «… En este supuesto no podrá excluirse el informe de experto, que se referirá además expresamente …». La aprobación por la Ponencia de una redacción transaccional a partir de esta enmienda, dio como resultado la redacción vigente del art. 35 LME (vid. Informe de la Ponencia publicado en el BOCG, Serie A, de 2 de diciembre de 2008) que adolece de cierta falta de claridad (al respecto véase FERNÁNDEZ-RAÑADA, J., «Novedades en el tratamiento de las fusiones posteriores a una adquisición apalancada (LBO)», Capital & Corporate Newsletter, Marzo 2009, pág. 50).

La mención en el art. 35 al «acuerdo unánime de fusión» ha conducido a la doctrina directamente al art. 42 LME que se ocupa precisamente de exonerar del cumplimiento de los requisitos relativos al proyecto y balance de fusión en ciertos casos de fusión en los que el acuerdo social ha sido adoptado por unanimidad. Sin embargo, la interpretación de este precepto no puede hacerse desconectado del art. 34.1 LME que establece la regla general de exigencia del informe de expertos independientes. En concreto, como veíamos anteriormente, en este precepto se determina que dicho informe se exige únicamente en caso de que la sociedad resultante de la fusión sea anónima o comanditaria por acciones por lo que el acuerdo unánime sólo exonerará de esta exigencia si, siendo la sociedad resultante una anónima o comanditaria por acciones, las sociedades participantes en el proceso de fusión no revisten ninguna de estas formas jurídicas. Por tanto, si la sociedad resultante de la fusión es, por ejemplo, una sociedad de responsabilidad limitada no se exigirá el informe de expertos aún cuando el acuerdo de fusión no haya sido adoptado por unanimidad; y ello no deriva de una excepción al régimen general sobre exigencia del informe (que estaría contenida en el art. 42 LME) sino de la propia delimitación de este régimen general establecida en el art. 34.1 LME.

La referencia que en dicho precepto se realiza al «acuerdo unánime de fusión» es ciertamente confusa y equívoca. Del texto de la enmienda presentada en el Congreso de los Diputados parece desprenderse que con esta medida se pretendía impedir que la emisión del informe por el experto independiente pudiese excluirse, es decir, que los socios pudiesen acordar la exoneración de la necesidad de su emisión en los casos de fusiones apalancadas. Como hemos señalado anteriormente, el legislador ha considerado que, aún cuando dicho informe pueda ser de interés para todos los afectados por el proceso de fusión, los principales beneficiarios del mismo son los socios dado que únicamente a éstos ha reconocido la facultad de renunciar a su elaboración. A partir de este planteamiento, parece que se trataría por tanto de eliminar esta facultad para impedir que los socios pudiesen liberar de dicha exigencia. Ahora bien, esta posibilidad no se establece con carácter general en los casos de «acuerdo unánime de fusión» a que se refiere el art. 42 LME sino fundamentalmente en los casos de «acuerdo unánime de exclusión del informe de expertos» a que se refiere el art. 34.5 LME. Por esta razón, atendiendo a la que podría ser la motivación originaria de la inclusión de este inciso en el art. 35 LME, parece que debería interpretarse que lo que se ha querido es impedir que en los casos de fusión apalancada en los que resulta exigible el informe de expertos independientes (esto es, cuando la sociedad resultante de la fusión es una anónima o una comanditaria por acciones), pueda excluirse su emisión por acuerdo unánime de los socios.

En cualquier caso, parece claro que con esa referencia expresa al «acuerdo unánime de fusión» el legislador ha pretendido impedir que los socios puedan exonerar de la exigencia del informe de expertos independientes (y entendamos que en todos los casos en lo que ello es posible, tanto en el supuesto de acuerdo unánime de fusión cuando las sociedades participantes de la fusión no sean anónimas ni comanditarias por acciones como con carácter general mediante acuerdo adoptado por los socios por unanimidad en cualquier proceso de fusión). La cuestión que se plantea por tanto es si, junto a ello, también se ha impuesto la exigencia de elaboración del informe en todos aquellos otros casos en los que el propio régimen legal exime de ello sin que en dicha exoneración intervenga la voluntad de los socios, en particular, supuestos de fusión simplificada y aquellos otros casos en los que la sociedad resultante de la fusión no revista la forma de anónima o comanditaria por acciones.

A este respecto debe señalarse que en otros casos la exigencia del informe de expertos se ha establecido más explícitamente; así, en el régimen aplicable a la fusión por absorción de sociedad íntegra e indirectamente participada previsto en el art. 49.2 LME, se determina que en estos casos «será siempre necesario el informe de expertos a que se refiere el artículo 34» con lo cual parece claro que la exigencia se extiende a todos los supuestos (parece que incluso a las sociedades de responsabilidad limitada), sin perjuicio de lo cuestionable que pueda ser esta solución (vid. JUSTE MENCÍA, J., «Fusiones simplificadas», en RODRIGUEZ ARTIGAS, F. (Coord.), Modificaciones estructurales…, cit., págs. 783 y 784, para quien no alcanza a adivinarse con claridad el fundamento de esta medida así como tampoco es fácil determinar cuál es el objeto y quiénes son los destinatarios del informe del experto en estos casos). En el art. 35 LME se determina, sin embargo, que en los casos de fusión apalancada «será necesario el informe de expertos, incluso cuando se trate de acuerdo unánime de fusión» pero no que el mismo será «siempre» necesario.

También es significativo que el art. 35 LME se refiera únicamente a la extensión de la exigencia del informe de expertos (como veremos a continuación, con la única finalidad de que éstos se pronuncien sobre la existencia de asistencia financiera) y, en cambio, nada se diga sobre el proyecto de fusión y el informe de los administradores que tampoco es exigible en todos los casos. Particularmente en relación con este último informe, si se considera que en caso de fusiones apalancadas juegan las excepciones a la exigencia de informe de los administradores, debería entenderse que también deben jugar las excepciones a la exigencia de informe del experto independiente dado que, en otro caso, habría que concluir que el experto debe pronunciarse en su informe sobre extremos que habrían de determinar los administradores en su informe cuando éstos no están obligados a emitirlo.

Tomando en consideración el régimen general de exigencia del informe de expertos y la formulación de las excepciones al mismo en la LME es cuestionable que dicho informe sea exigible, no ya en supuestos de fusión en los que se excepciona su exigencia (fusiones simplificadas) en relación con los cuales podría afirmarse que la norma contenida en el art. 35 LME constituye un régimen especial para las fusiones apalancadas de aplicación por tanto preferente respecto a otras normas generales o especiales (sin perjuicio de que no habría resultado inconveniente la previsión expresa de este extremo tal y como se hace en el art. 2501 bis Codice civile, que sirvió de modelo para la redacción de la norma española), sino directamente en el caso en el cual no se impone la exigencia de emisión de informe por expertos independientes. Nos referimos al supuesto de que la sociedad resultante de la fusión no revista la forma de anónima o comanditaria por acciones y, más específicamente, al caso de que la misma sea una sociedad de responsabilidad limitada. En este caso, como hemos señalado anteriormente, no se excepciona la exigencia de emisión de informe de expertos sino que directamente no se impone dicha exigencia, lo que responde a un claro criterio de política legislativa explicitado también durante la tramitación parlamentaria del Proyecto de LME, que se concreta en la flexibilización del régimen de la fusión para las sociedades de responsabilidad limitada (vid. Diario de sesiones, cit., pág. 10). Podrá criticarse que la flexibilización del régimen se concrete en particular en la exoneración de la exigencia del informe de expertos pero, establecida ésta, es difícil limitar su ámbito salvo cuando expresamente así se determine. Desde esta perspectiva, no se explica por qué en el caso de que la sociedad resultante de la fusión sea una sociedad de responsabilidad limitada los socios no deben disponer de la valoración de un experto respecto de la justificación de la relación de canje de participaciones o sobre la correspondencia del patrimonio aportado con el capital de la sociedad resultante de la fusión y, en cambio, sí sobre los recursos utilizados para la adquisición de activos previa a la fusión. Si la finalidad de flexibilizar el régimen para las sociedades limitadas autoriza aquella excepción, no se entiende por qué no debería justificar también ésta.

La extensión de la exigencia del informe de expertos independientes en relación con las fusiones posteriores a adquisiciones apalancadas ha de determinarse a partir del examen de su fundamento y finalidad. La necesidad de la emisión de un informe por experto independiente no tiene como finalidad garantizar la regularidad del proceso de fusión ni tampoco impedir infracciones al régimen legal. Su finalidad es exclusivamente reforzar la información relevante en orden al ejercicio de sus derechos por los sujetos afectados por la fusión, en particular, de los socios dado que únicamente a éstos se reconoce la facultad para acordar la exoneración. Evidentemente, la valoración cualificada que emite el experto independiente y que viene a unirse a la información ofrecida por los administradores, es de interés para los socios y otros interesados o afectados por la fusión pero en absoluto resulta determinante de la regularidad o irregularidad del proceso. Por esta razón, es comprensible que se vaya extendiendo el convencimiento de que un acuerdo de fusión apalancada es inscribible en el Registro Mercantil con total independencia de lo que señale el informe de los expertos independientes (particularmente en lo que se refiere a la existencia de asistencia financiera).

La exigencia de informe de expertos es, por tanto, una medida dirigida en principio a la protección de los socios e, indirectamente al menos, también de otros interesados o afectados por la fusión en tanto refuerza la información que se pone a su disposición para que decidan con conocimiento de causa. Sin embargo, en algunos casos no se exige la emisión de dicho informe lo cual responde también a un concreto criterio de política legislativa. Podrá discutirse si la exoneración de la exigencia del informe de expertos independientes (y otros requisitos legales) es o no adecuada y conveniente (algo que ya sucedía bajo la vigencia de la normativa anterior en relación con las fusiones abreviadas y la aplicación del art. 250 LSA: vid., ofreciendo distintas opiniones, entre otros, SEQUEIRA MARTÍN, A., cit., págs. 320 y 321, GÓMEZ PORRÚA, J.M., La fusión de sociedades anónimas en el derecho español y comunitario, Madrid, 1991, pág. 125; FERNÁNDEZ DEL POZO, L., «Fusiones y otras modificaciones estructurales entre sociedades vinculadas. Nota práctica», RGD, junio 1995, pág. 7048; PÉREZ TROYA, A., cit., págs. 294 y ss. y 386) pero, una vez fundamentada la excepción, deberán justificarse las razones para que la misma no se aplique en el supuesto de fusión apalancada.

La extensión de la exigencia del informe del experto que contiene el art. 35 LME va íntimamente vinculada a la otra medida impuesta conjuntamente a través de la modificación introducida durante la tramitación parlamentaria, el pronunciamiento por parte del experto sobre la existencia de asistencia financiera, en la perspectiva de identificar los supuestos en los que ha podido producirse una infracción de la prohibición de asistencia financiera que se establece en los arts. 81 LSA y 40 LSRL (en la misma sesión de la Comisión de Justicia, junto a la justificación de la extensión de la exigencia, se afirmó que se exige un informe de experto independiente «que levante, aclare y aflore el grado de endeudamiento e incluso, en su caso, su hubiera habido –aunque fuera de forma ilegal- asistencia financiera»). Precisamente por ello la extensión únicamente alcanza al informe del experto (que es quien debe pronunciarse sobre ese extremo) y no se refiere también al proyecto de fusión y al informe de los administradores (lo que preocupaba era exclusivamente que el experto se pronunciase sobre la existencia de asistencia financiera y no sobre los demás aspectos que debe valorar en su informe). No obstante, si ésta era la finalidad, al margen de que en ningún caso será determinante el criterio del experto para entender que ha existido infracción a dicha prohibición por tratarse ello de una cuestión no económico-financiera sino estrictamente jurídica, no se entiende cuál es el sentido de ese pronunciamiento ni, en consecuencia, de la propia exigencia del informe de expertos en relación con operaciones en las que no se plantea la aplicación de la prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones o participaciones propias (así, por ejemplo, en caso de adquisiciones apalancadas de activos o en caso de fusión tras la adquisición apalancada del control de sociedades que no revistan la forma jurídica de anónima o de responsabilidad limitada).

En cualquier caso, la exigencia del informe del experto con esa finalidad de «aflorar» los supuestos de asistencia financiera permite interpretar que a dicho informe se atribuye una función distinta en el ámbito de las fusiones apalancadas respecto de la que tiene en el ámbito de los procesos de fusión en general. Como hemos visto anteriormente, en el ámbito de las fusiones en general el informe de expertos se dirige fundamentalmente a proteger los intereses de los socios dado que se permite que éstos acuerden que el mismo no se elabore, lo cual debe descartarse en el ámbito de las fusiones apalancadas en el que, por tanto, el informe se dirige a proteger intereses no sólo de los socios sino también de otros afectados por el proceso. El legislador ha pretendido que el informe de expertos independientes en el que conste si, desde una perspectiva económico-financiera, en la operación ha existido asistencia financiera esté a disposición de todos los afectados por el proceso de fusión (en rigor, únicamente de los socios, obligacionistas, titulares de derechos especiales y representantes de los trabajadores: cfr. art. 39 LME) al considerar que dicho informe y, en particular, el pronunciamiento sobre si ha existido o no asistencia financiera es muy relevante pues, aún cuando esta asistencia sea plenamente lícita por no suponer infracción de la prohibición existente, proporciona a los socios y demás interesados en la fusión una información trascendente en orden al ejercicio de sus derechos en el proceso de fusión. En consecuencia, los peligros que comportan las operaciones de adquisición apalancada exigen el informe de experto en todo caso, aunque dicho informe no garantice en ningún supuesto que no vaya a realizarse una operación que pueda comprometer la solvencia patrimonial de la sociedad objetivo.

Ahora bien, al margen de que en el proceso de fusión pueden plantearse otros riesgos que sin embargo en caso de sociedades de responsabilidad limitada no se exige que sean analizados por un experto independiente (por ejemplo, como antes señalábamos, la correspondencia entre el patrimonio aportado por las sociedades participantes y el capital social de la sociedad resultante de la fusión), en el supuesto de fusión apalancada los riesgos los plantea la propia operación de adquisición apalancada y no tanto la fusión de las sociedades aunque ésta pueda formar parte de aquélla (es decir, los casos de adquisición apalancada que no culminen en fusión también plantean dichos riesgos y, probablemente, en ese caso existan menos mecanismos para hacer frente a los mismos). En la LME no se establece un régimen para las adquisiciones apalancadas de activos y de acciones o participaciones sociales sino exclusivamente para las fusiones realizadas en el contexto o como culminación de esas operaciones. Si el objetivo es evitar o al menos minimizar esos riesgos debería exigirse informe de experto independiente que determine si existe asistencia financiera en todos los casos de adquisición apalancada de activos y/o de acciones o participaciones sociales y no únicamente en el caso de que la operación culmine con la fusión de las sociedades participantes. A su vez, la valoración del experto no debe limitarse a determinar si ha existido asistencia financiera sino que se extiende también a enjuiciar la razonabilidad de las indicaciones contenidas en el proyecto de fusión y en el informe de los administradores, por lo que también debería haberse previsto expresamente la necesidad de que estos documentos se elaborasen en todos los casos de fusión apalancada. Y, finalmente, hubiese sido también muy conveniente una redacción más precisa del art. 35 LME que no deje espacios para interpretar que de su tenor literal no se desprende inequívocamente que deba emitirse informe por experto independiente en todos esos casos.

Entendemos por todo ello que esta cuestión no ha sido resuelta adecuadamente por el legislador. Los requisitos establecidos para las fusiones apalancadas se refieren exclusivamente a un aumento de las informaciones y valoraciones que han de ponerse a disposición de los interesados en el proceso de fusión lo cual, como hemos señalado anteriormente, resulta conveniente aunque también manifiestamente insuficiente. Para cumplir adecuadamente con la función que se pretende que cumplan estas normas debería haberse exigido, al margen de otras medidas, tanto la redacción del proyecto de fusión como la emisión de informes por los administradores y por expertos independientes expresamente en todos los casos, pero la redacción final del precepto y el sistema de exoneración de la exigencia plantea no pocas dudas sobre los casos en los que finalmente resultará exigible la emisión del informe por expertos independientes, sin perjuicio de que entendamos que una interpretación teleológica o finalista del art. 35 LME permite concluir que en los supuestos de fusión posterior a una adquisición apalancada resulta exigible el informe de expertos independientes en todo caso.



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